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文 | 海豚投研寰讯信息

北京技能 3 月 26 日下昼，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2024 年 H2 功绩，全体上功绩还短长常可以的，国外延续了 Q3 高增的势头握续狂飙，国内线下门店更是环比 Q3 提速，毛利率由于居品结构提高类似高毛利国外业务占比增多，创下历史新高，用度投放上也比较克制，最终利润上也超出市集预期。

具体重点如下：

1、国外延续狂飙，国内预期差更大：由于泡泡玛特在昨年 10 月还是贡布过炸裂的 Q3 国外功绩（440%-445%），因此从下半年全体国外增速（438%）推算 Q4 环比 Q3 稍有放慢，但依然诠释了公司在国外延续了 Q3 的高增势头。

但此次信得过超预期的是国内尤其是线下门店的功绩，在破钞环境一派低迷的大环境下 Q4 环比 Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增 70%，由于 Q3 功绩公布后，市集宽广按照 Q3 的增速测度 Q4，因此从预期差的角度来说国内线下功绩更超预期。

2、单店营收环比提速。从开店节律上看，无论是国外照旧国内相较于昨年同时来说相对谨慎，下半年国内和国外离别新开 27 家 /38 家门店，国外门店推广速率更快。

其中国外地区东南亚主要通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，在西洋市集主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里市集。

单店交易额上，爆款 IP 的加握类似 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国外地区相较于上半年双双环比提速，其中国外单店交易额超放洋内三倍以上，这也诠释国外开店空间是星辰大海。

3、The Monsters 系列大放异彩：从各 IP 对功绩的孝敬上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步提高至 88%。细分看，Molly 动作泡泡玛特的开动经典 IP，通过不断推新的多元化居品组合仍然保握极强的生命力，占比保握贯通，而下半年由于 Labubu 的握续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下等一大 IP，占比接近 30%。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等诚然增速有所放缓，但对全体功绩影响不大。骨子反应的是公司 IP 创造运营机制不断纯属，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在迟缓削弱。

4、毛绒玩物占比大幅提高；从居品品类上看，以盲盒为代表的手办占比握续下跌，拔帜易帜的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，

这也诠释优秀的 IP 想象不局限于居品的阐明类型，公司可以通过不断扩品类阐明单个 IP 的最大价值。

5、国外线上井喷式增长。从渠谈上看，最大的亮点在于跟着 DTC 方法的深切，公司下半年进驻了国外更多酬酢平台，并加大了在各大酬酢平台的直播力度，通过高质料的内容生态与破钞者互动，下半年国外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，提高 10 倍以上。

6、毛利率更变高。一方面，高毛利的国外业务占比握续提高（国外毛利率比国内高 10% 傍边），类似居品结构优化，公司鄙人半年毛利率更变高，达到 68.3%。此外，公司在电话会阐明 2025 年国外业务占比或跳跃 50%，也就意味着公司全体毛利率有望不断走高。

7、用度率握续走低。从用度率上看，公司下半年加大了低资本的线上营销比重，并握续优化东谈主员结构、房钱资本，销售 & 处分用度率双双走低，核心筹办利润大超预期。

8、财务详实数据一览：

海豚君全体不雅点：

此次的财报从各项数据来看毫无疑问泡泡玛特现时仍处于高景气的成恒久，在海豚君看来，关于线下开店方法为主的企业来说，最核心的两项筹办方针无非是开店数和单店店效。

24 年下半年的成长爆发并不是开店驱动的，而是门店坪效驱动，由于国外 & 国内齐处于快速爬坡期，因此开店空间更是远莫得到天花板。

2025 年双 50 方向—— 50% 以上的收入增长，国外占比超 50%，意味着无论是国外市集照旧中国市集，在多品类拓展 + 市集扩圈的驱动下，还会是握续爆发的一年。

而利润弹性上，无论是国外的高速增长照旧高 ASP 居品占比提高，由于毛利率更高，因此会使得泡泡玛特的利润端弹性更大。

此外，聚合电话会中的信息，北好意思市集单 Q1 的营收（7 亿元傍边）还是接近昨年全年功绩，再聚合渠谈调研信息，公司在 2025 年绸缪在北好意思地区加快开店，到年底至少开到 40 家店（现时北好意思地区仅 20 家店），从这个趋势上海豚君觉得可以期待北好意思有望成为 "第二个东南亚市集"。

终末，估值水平上，尽管公司履历了前期的暴涨，但凭据公司在电话会的指令—— 2025 年销售增速不低于 50%，海豚君测算 2025 年对应估值仅为 35x，与海豚君测算的异日 5 年利润增长核心 30% 以上比拟并不贵，再加上泡泡玛特动作 IP 内部当之无愧的龙头，享有一定经由的估值溢价并不算过分。

以下为财报详实解读：

一、营收高增，国外业务仍处于爆发期

下半年公司兑现总营收 84.8 亿元，同比增长达到 131.2%，超出市集预期（76.7 亿元），和公司此前露出的 Q3 同比增长 120%-125% 的功绩比拟 Q4 环比提速，泡泡玛特的 "造神开通" 仍在不断。

拆分来看，关于投资者最退换的国外业务，参考 Q3 炸裂的（440%-445%）增速，Q4 诚然环比 Q3 稍有放慢，但依然诠释了公司在国外延续了 Q3 的高增势头，边界 24 年年底公司国外业务占比提高到 43.8%。

分地区看，东南亚仍然是下半年增速最快的地区，通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，握续享受 IP 蓝海阶段爆发期的红利，在国外营收的占比达到了 50%。

让海豚君目前一亮的是下半年泡泡玛特在北好意思市集也参预了快速增恒久，在莫得快速开店的情况下，通过店效的提高，总营收较上半年告成翻了 3 倍，占比从昨年同时 10.5% 提高至 14.7%。

国内下半年全体营收 41.8 亿元，同比增长 60%，相较于上半年环比提速。其中线下零卖店兑现营收 23.6 亿元，同比增长 60%，由于市集宽广按照 Q3 的增速（Q3 线下零卖仅同比增长 30%-35%）测度 Q4，因此线下零卖大幅超出市集预期。

二、单店营收增长为核心驱动

从开店节律上看，由于公司的线下门店险些全是直营方法，在开店前需要大批的准备责任，有计算较为严慎，因此无论是国外照旧国内相较于昨年同时来说相对谨慎，下半年国内和国外离别新开 27 家 /38 家门店，国外门店推广速率更快。

其中国外地区东亚、东南亚主要凭据当地脾性以及 IP 品牌开设主题店（Crybaby，K-pop）进行加密开店，在西洋市集主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里市集。

信得过驱动功绩增长的照旧单店交易额上，通过爆款 IP 的加握类似 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国外地区的店效相较于上半年双双环比提速，其中国外单店交易额超放洋内三倍以上，这也愈加诠释国外开店空间是星辰大海。

而国内也并莫得因为店铺的高基数效应变要素流，店效握续爬坡，意味着国内的开店天花板仍然为前锋早。

三、LABUBU 爆卖，爆款 IP 秩序奋力

从各 IP 对功绩的孝敬上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步提高至 88%，创历史新高，标明公司愈加耀眼原创 IP 关于公司的价值。

细分看，Molly 动作泡泡玛特的开动经典 IP，通过不断推新的多元化居品组合仍然保握极强的生命力，占比保握贯通，而下半年由于 Labubu 的握续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下等一大 IP，占比接近 30%。

除了 The monsters，Crybaby 也成为了泡泡玛特增长速率最快的新锐 IP，下半年孝敬营收 8.1 亿元，同比暴增 15 倍以上。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等诚然增速有所放缓，但对全体功绩影响不大。骨子反应的是公司 IP 创造运营机制不断纯属，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在迟缓削弱。

四、IP 多元化变现仍在演绎

从居品品类上看，以盲盒为代表的手办占比握续下跌，拔帜易帜的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，凭据调研信息，2024 年泡泡玛特共推出新品 SKU522 件，同比增多 26%，盲盒只占 100 件，大多数由更高毛利率的其他品类孝敬。

五、国外线上井喷式增长

从渠谈上看，最大的亮点在于跟着 DTC 方法的深切，公司下半年进驻了国外更多酬酢平台，并加大了在各大酬酢平台的直播力度，通过高质料的内容生态与破钞者互动，提高品牌曝光度。

TikTok 动作公司新入驻的平台，下半年兑现营收 2.6 亿元，在线上占比速即冲破 20%，国外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，提高 10 倍以上。

六、毛利率更变高

一方面，高毛利的国外业务占比握续提高（国外毛利率比国内高 10% 傍边），类似居品结构优化，公司鄙人半年毛利率更变高，达到 68.3%。此外，公司在电话会阐明 2025 年国外业务占比或跳跃 50%，也就意味着公司全体毛利率有望不断走高。

七、用度率握续下行，盈利才智大幅攀升

从用度率上看，公司下半年加大了低资本、愈加高效的线上营销比重，并握续优化东谈主员结构、房钱资本，销售 & 处分用度率双双走低，核心筹办利润大超预期，毛利率提高类似用度率优化，净利率达到 28%，创历史新高。

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